Оптимизация структуры инвестиционных ресурсов

В процессе разработки стратегии финансирования инвестиций важно не просто определить возможные источники и методы финансирования, но и обеспечить оптимальную структуру инвестиционных ресурсов.

При обосновании оптимальной структуры инвестиционных ресурсов необходимо исходить из следующих требований:

— полная синхронизация поступления средств с инвестиционными потребностями предприятия (это означает, что в одном периоде не должно быть дефицита инвестиционных ресурсов);

— обеспечение эффективного использования инвестиционных ресурсов (не должно быть неиспользованных средств, а если временно возникает избыток свободных денежных средств, их необходимо вкладывать в высоко ликвидные финансовые инструменты);

— необходимость уменьшения общей средневзвешенной стоимости капитала, привлеченного в инвестиционный проект.

За несоблюдение названных критериев у предприятия-инвестора могут возникнуть серьезные проблемы: замедление строительно-монтажных работ из-за дефицита денежных средств на стадии производства; необходимость привлечения дополнительных кредитов под высокие проценты; уменьшение объемов поставок и недоиспользование имеющихся производственных мощностей на стадии эксплуатации; низкая эффективность инвестиций при высокой средневзвешенной цены инвестированного капитала и др.

Оптимальная структура капитала отражает такое соотношение использования собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между коэффициентами рентабельности собственного капитала и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, то есть максимизируется его рыночная стоимость.

Любое предприятие для финансирования своей деятельности требует достаточного объема финансирования, которое зависит от периода оборота активов и соответствующих им пассивов. Активы и пассивы предприятия по срокам обращения можно разделить на кратко и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано с расходами по уплате процентов за пользование этими источниками. Общая сумма средств, которая уплачивается за пользование определенным объемом привлеченных финансовых ресурсов, как уже отмечалось выше, называется стоимостью капитала. В оптимальном варианте предполагается, что оборотные средства предприятий финансируются за счет долгосрочных источников. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств.

Цель управления структурой капитала — минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств.

Процесс оптимизации структуры капитала осуществляется в следующей последовательности.

1. Анализ состава капитала в динамике за ряд периодов (кварталов, лет) и тенденций изменения его структуры, а также влияние, которое они оказывают на финансовую устойчивость и эффективность использования капитала. В процессе анализа рассматриваются такие показатели, как коэффициенты финансовой независимости, задолженности, соотношения между долгосрочными и краткосрочными обязательствами, коэффициент финансового рычага. Далее изучаются показатели обращенных и рентабельности активов и собственного капитала.

2. Оценка основных факторов, определяющих структуру капитала. К ним относятся:

отраслевые особенности операционной деятельности (характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность);

стадия жизненного цикла предприятия (молодые компании с конкурентоспособной продукцией могут привлекать для своего развития больше заемного капитала, а зрелые — используют преимущественно собственные средства);

конъюнктура товарного рынка (чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопаснее становится использование заемного капитала, и наоборот);

конъюнктура финансового рынка (в зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала); уровень рентабельности операционной деятельности;

налоговое давление на компанию (доля прямых и косвенных налогов, уплачиваемых в доходе от продаж-брутто);

степень концентрации акционерного капитала (стремление капіталовласників сохранить контрольный пакет акций).

С учетом перечисленных и иных факторов управление структурой капитала предполагает решение двух ключевых задач:

а) установление приемлемых пропорций использования собственного и заемного капитала;

б) обеспечение в случае необходимости привлечения дополнительного внутреннего или внешнего капитала.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности. Для таких расчетов выбирается критерий, который наиболее полно отражает влияние эффективности сформированных источников финансирования на увеличение доходности вложенных собственниками средств, то есть максимизации финансовой рентабельности. Также для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа (рычага).

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируємого прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа.

где ЕФЛ — эффект финансового левериджа, %;

Спп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ROA (Return On Assets) — экономическая рентабельность совокупного капитала (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

Св — проценты за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

ПК — заемный капитал;

ВК — собственный капитал.

Налоговый корректор финансового левериджа (1-Спп) практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа (ROA-Св) является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируємого активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), то есть если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

Снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

В период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа -3^-. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплікує еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Процесс оптимизации структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности можно рассмотреть по табл. 9.2.

Как видно из приведенной табл. 9.2, наибольшая величина рентабельности собственного капитала (21%) была получена в варианте IV. В дальнейшем рентабельность собственного капитала имеет тенденцию к уменьшению, так как коэффициент финансового рычага достиг своего оптимального значения 1,0, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 90 / 90 и последующие займы нецелесообразны. Необходимое условие прироста чистой рентабельности собственного капитала: рентабельность активов больше средней процентной ставки за кредит. Именно такой максимальный результат получен в варианте IV (27% > 26%).

Следовательно, осуществление таких расчетов с использованием механизма финансового рычага позволяет определить оптимальную структуру капитала, которая приводит к максимизации уровня финансовой рентабельности.

Таблица 9.2. Расчет коэффициента финансовой рентабельности при различных значениях коэффициента финансового рычага

Показатели

Варианты

I

II

III

IV

V

VI

VII

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1

Собственный капитал, млн. грн.

90,0

90,0

90,0

90,0

90,0

90,0

90,0

2

Объем заемного капитала, млн. грн.

-

22,5

45,0

90,0

135,0

180,0

225,0

3

Общий объем капитала (ряд.1 + ряд.2), млн. грн.

90,0

112,5

135,0

180,0

225,0

270,0

315,0

4

Коэффициент финансового рычага

-

0,25

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

5

Экономическая рентабельность совокупного капитала, %

27

27

27

27

27

27

27

6

Процентная ставка за кредит с учетом риска, %

-

25

25,5

26

26,5

27

27,5

7

Прибыль с учетом процентов за кредит (ряд. 3 х гр. 5 : 100), млн. грн.

24,30

30,38

36,45

48,60

60,75

72,90

85,05

8

Сумма процентов за кредит (ряд. 2 х ряд.6 : 100), млн. грн.

-

5,63

11,48

23,40

35,78

48,60

61,88

9

Прибыль без учета суммы процентов за кредит (ряд. 7 — ряд. 8), млн. грн.

24,30

24,75

24,98

25,20

24,98

24,30

23,18

10 Ставка налога на прибыль, % 25 25 25 25 25 25 25

11

Сумма налога на прибыль (ряд. 9 х ряд. 10 / 100), млн. грн.

6,08

6,19

6,24

6,30

6,24

6,08

5,79

12

Чистая прибыль (ряд.9 — ряд.11)

18,23

18,56

18,73

18,90

18,73

18,23

17,38

13

Рентабельность собственного капитала ((ряд. 12 : ряд. 1) х 100), %

20,25

20,63

20,81

21,00

20,81

20,25

19,31

14

Прирост рентабельности собственного капитала, %

-

0,38

0,19

0,19

-0,19

-0,56

-0,94

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс оптимизации основан на предварительной оценке собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении расчетов средневзвешенной стоимости капитала.

Таблица 9.3. Расчет средневзвешенной стоимости капитала при различной его структуре

Показатели

Варианты

I

II

III

IV

V

VI

VII

VIII

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1

Общая стоимость капитала, %

100

100

100

100

100

100

100

100

2

Варианты структуры капитала, %

2.1

Собственный (акционерный) капитал, %

25

30

40

50

60

70

80

100

2.2

Заемный капитал, %

75

70

60

50

40

30

20

0

3

Норма дивиденда, %

7

7

7

7

7

7

7

7

4

Минимальная процентная ставка с учетом премии за кредитный риск, %

28,0

27,5

27,0

26,5

26,0

25,5

25,0

-

5

Ставка налога на прибыль

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

6

Налоговый корректор (1 — ряд. 5)

0,75

0,75

0,75

0,75

0,75

0,75

0,75

0,75

7

Ставка процента за кредит с учетом налогового корректора (ряд.4 х ряд.6), %

21,0

20,63

20,25

19,88

19,5

19,13

18,75

-

8

Цена составных элементов капитала, %

8.1

Собственного капитала ((ряд.2.1 х ряд.3) : 100)

1,75

2,1

2,8

3,5

4,2

4,9

5,6

7,0

8.2

Заемного капитала ((ряд.2.2 х ряд.7) : 100)

15,75

14,44

12,15

9,94

7,8

5,74

3,75

-

9

Средневзвешенная стоимость капитала (СВК) ((ряд.8.1 х ряд.2.1) + (ряд.8.2 х ряд.2.2)) : 100

12,25

10,74

8,41

6,72

5,64

5,15

5,23

7

Решение задачи построено на выявлении тенденции изменения цены каждого источника ресурсов при изменении финансовой структуры предприятия. Согласно исследованиям ведущих ученых, рост доли заемных средств в общей сумме источников сопровождается более быстрыми темпами роста цены собственного капитала, чем цены заемных средств. Исходя из того, что цена заемных средств несколько ниже, чем собственных, утверждают, что существует оптимальная структура капитала, минимизирующая их средневзвешенную цену, а соответственно, максимальную цену предприятия.

Цена предприятия имеет важное значение для достижения стратегической цели предприятия, так как ее рост приводит к росту ценности предприятия, его привлекательности с точки зрения владельцев имущества.

Но оптимизация структуры капитала по критерию минимизации средневзвешенной цены капитала имеет недостаток, так как не учитывает влияния сложившейся структуры на результативные показатели деятельности предприятия.

По данным табл. 9.3 минимальная величина средневзвешенной стоимости капитала достигается в варианте VI (5,15%) при соотношении между собственным и заемным капиталом, равным 0,43 (70% / 30%). Такая структура капитала позволяет максимизировать рыночную стоимость предприятия.

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Этот метод связан с выбором более дешевых источников финансирования активов предприятия. С этой целью все активы предприятия подразделяются на такие три группы:

а) необоротные активы;

б) постоянная часть оборотных активов (неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности);

в) переменная часть оборотных активов.

Существует три подхода к финансированию различных групп активов предприятия: консервативный, умеренный и агрессивный.

При консервативном подходе примерно 50% переменной части оборотных активов формируется за счет краткосрочных обязательств, остальные 50% переменной части, постоянная часть оборотных активов и внеоборотные активы покрываются собственным капиталом и долгосрочными обязательствами.

При умеренном подходе 100% переменной части оборотных активов формируется за счет краткосрочных обязательств, а 100% постоянной части — за счет собственных средств, что позволяет установить конкретные значения на будущий период. В процессе такого выбора учитываются индивидуальные особенности деятельности каждого предприятия. Заключительное решение по данному вопросу позволяет сформировать на прогнозируемый период наиболее приемлемую для предприятия структуру капитала.

При агрессивном подходе 100% переменной части и 50% постоянной оборотных активов формируется за счет краткосрочных обязательств, остальные постоянной части оборотных активов и внеоборотные активы финансируются за счет собственного капитала и долгосрочных обязательств.

Исходя из своего отношения к финансового риска руководство предприятия выбирает один из рассмотренных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современном этапе долгосрочные ссуды предприятиям практически не предоставляются, тогда избранная модель финансирования активов будет представлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного) капитала, т. е. оптимизировать его структуру с этих позиций.

6. Формирование показателя целевой структуры капитала. Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора его конкретных значений на плановый период. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие индивидуальные особенности деятельности данного предприятия.

Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период показатель "целевой структуры капитала", в соответствии с которым будет осуществляться последующее его формирование на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.

Таким образом, решение проблемы определения размера кредитных ресурсов, привлекаемых зависит от расчета оптимального соотношения заемных и собственных средств, которое бы максимізувало финансовую рентабельность предприятия и снижало средневзвешенную цену капитала (что повысит цену предприятия), от избрания "дешевой" политики финансирования активов (минимизации уровня финансовых рисков) и от формирования целевой структуры капитала.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   След >