Стоимость предприятия как результат его развития и методические подходы к ее определению

Развитие предприятия направлен на рост стоимости предприятия, которая есть все основания рассматривать как обобщенный показатель эффективности его деятельности. В пользу такого вывода свидетельствует и то обстоятельство, что стоимость предприятия ориентирована на достижение не краткосрочного, а долгосрочного эффекта, с учетом при этом перспективных изменений. Это позволяет видеть, которым предприятие будет в будущем в системе современных оценочных координат.

Максимизация стоимости предприятия экономически выгодна всем заинтересованным сторонам: владельцам - потому что она обогащает их работникам - создается экономическая база для повышения их заработной платы и осуществления социальных программ, поставщикам - обеспечивается своевременность расчетов за проданные ими ресурсы, потребителям - полнее удовлетворяются их потребности, государству - увеличиваются налоговые поступления.

В теории и практике выделяют многие виды стоимости предприятия, которые имеют разное целевое назначение. Например, используется понятие "рыночная стоимость фирмы" (market value ), количественно рассчитывается как произведение цены простой акции компании (предприятия) на их количество в обращении (рыночная стоимость акционерного капитала) балансовая (бухгалтерская) стоимость ( book value ), которая определяется стоимостью активов предприятия, уменьшенных на величину обязательств, а также на стоимость привилегированных акций и нематериальных активов; стоимость действующего предприятия, как уже существующий бизнес, без привлечения на период оценки инвестиций {working concern value) ликвидационная стоимость (при банкротстве) и др.

Стоимость предприятия в первую очередь целесообразно рассматривать как стоимость особого товара, потому что только он способен удовлетворить исключительную потребность владельцев экономических субъектов в росте их материального благополучия. Когда речь идет об особенностях этого товара, то принимается во внимание и то, что он является неделимым, немассовым, не теряет своей полезности при правильной стратегии и тактики, носит ограниченный характер предложения, а следовательно, и свойство редкости - одной из фундаментальных категорий по ограниченности экономических ресурсов.

Для выявления чисто рыночной стоимости предприятия оно должно быть продано. Но продажа предприятия - это разовый акт, и полученная в результате такой продажи стоимость (цена) уже не может быть использована предыдущим и новым владельцем для целей стимулирования менеджмента и решения других прикладных задач по позиций эффективного ведения бизнеса. Между рыночная стоимость, является результатом капитализации на рынке капитала ( market value) имеет преимущества из-за существования достаточно высокого положительного корреляционной связи между ценой акций и финансово-экономическим состоянием предприятия. Положительные сдвиги в цене акций предприятия удостоверять и о его эффективную деятельность, и наоборот.

Однако этот метод оценки стоимости предприятия может быть использован только для акционерных предприятий, акции которых котируются на фондовом рынке.

Недостатком такого метода является и то обстоятельство, что цена акций на фондовом рынке не всегда отражает истинное финансово-экономическое состояние предприятия через различные спекулятивные операции, вызванных существованием агентской проблемы и другими причинами. Тогда капитал на фондовом рынке может приобретать форму фиктивного капитала, нередко порождает большие различия между стоимостью акционерного капитала предприятия и его стоимостью как действующего предприятия. Этим обусловливается необходимость в применении и других методов определения стоимости предприятия на рыночных принципах.

Одним из них является метод определения так называемой фундаментальной стоимости ( fundamental value ), или еще как ее называют - внутренней стоимости предприятия ( intrinsic value ), основанный на дисконтировании будущих денежных потоков (DCF - discounted cash flow) в той или иной форме.

Логика определения стоимости предприятия таким способом, на чем отмечается в литературных источниках, заключается в том, что владелец предприятия (бизнеса) может продать его по цене, не ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В свою очередь для покупателя приемлемой может быть такая цена за предприятие, не является больше текущую стоимость будущих доходов, которым могут быть сгенерированы.

Следовательно, есть основания ожидать, что более вероятно всего цена предприятия равна именно приведенной стоимости его будущих денежных потоков. Аргументом в пользу данного способа оценки, как одного из основных способов доходного методического подхода к определению рыночной стоимости предприятия ^[1] , является и то обстоятельство, что по исследованиям зарубежных ученых существует слишком тесная связь между рыночной стоимостью компании и ее дисконтированных денежных потоков.

Оценка стоимости предприятия на основе дисконтирования денежных потоков является важной для определения степени доверия рынка к данному бизнесу. Если рыночная капитализация, что сложившаяся на фондовом рынке, значительно превышать или значительно будет ниже стоимости за дисконтированных денежных потоков, то это будет свидетельствовать о возможной переоценке или недооценке рынком стоимости данного бизнеса. При всех обстоятельствах такая информация является ценным для владельцев и управленцев с учетом принятия стратегических решений и недопущения роста фиктивного капитала.

В рамках доходного подхода выделяют методы дисконтированного денежного потока ( DCF) и методы экономической прибыли ( ЕР - economic profit). В рамках методов дисконтированного денежного потока выделяют более распространенную модель денежного потока для всего инвестированного капитала (собственного и заемного) предприятия FCFF {free cash flow to firm ), поскольку это позволяет учесть интересы в виде ожидаемой доходности всех поставщиков капитала фирмы - основных ее заинтересованных сторон (стейкхолдеров).

В указанной модели основным результирующим показателем деятельности фирмы является ее свободный денежный поток FCFF. Он представляет собой сумму средств, которая может быть получена и использована поставщиками как собственного (акционерного), так и ссудного капитала (кредиторами), то есть содержит сумму денег, которая доступна поставщикам капитала, но после осуществления реинвестиций, то есть

где EBIT ( earnings before interest and taxes) - прибыль до уплаты процентов и налогов; t (tax rate) - ставка налога на прибыль, коэффициент; СЕ (capital expenditures) - капитальные затраты; D (depreciation) - амортизация; NCWC (и non -cash working capital) - неденежный оборотный капитал (запасы сырья, полуфабрикатов и т.д.); NOPAT = EBIT (1 - /) - чистая операционная прибыль предприятия.

В приведенной формуле выражение {СЕ - D) - это чистые капитальные затраты {net capital expenditures ), a ANCWC - объем реинвестиций фирмы в оборотный капитал. Поэтому свободный денежный поток можно рассматривать как разницу между операционной прибылью после налогообложения и чистыми инвестициями, которые осуществлялись в течение периода для обеспечения расширенного воспроизводства.

Стоимость компании определяется путем дисконтирования свободного денежного потока. Заметим, что в современных работах, посвященных стоимости предприятия, в частности, А. Дамодарана ^[2] и Т. Коупленда ^[3] , представлена усовершенствованная модель FCFF, поскольку учитывает бухгалтерскую рентабельность капитала ROIC {return on invested capital) и ставку реинвестирования RR {reinvestment rate), то есть те параметры, формирующие темп роста операционной прибыли - основного элемента свободного денежного потока. При этом RR определяется так:

а рентабельность инвестированного капитала ROIC = NOP AT : ИС, где ИС {invested capital) - инвестированный капитал в активы предприятия. Из этих формул следует, что прибыль предприятия будет расти только тогда, когда оно определенную его часть будет эффективно реинвестировать в основной и оборотный капиталы. Темп этого роста прибыли определяется по формуле

где g - ожидаемый темп роста NOPAT в бессрочной перспективе.

При этом как А. Дамодаран, так и Т. Коупленд отмечают, что прогнозирование долгосрочного темпа предприятия g должно происходить с учетом темпа роста экономики страны в целом.

С учетом темпа роста свободный денежный поток для инвестированного капитала рассчитывается по выражению

На основе такого свободного денежного потока для инвестированного капитала является возможность определять обоснованную текущую стоимость предприятия PV ( present value ), то есть стоимость, которая доступна всем инвесторам. Она определяется суммой приведенной стоимости свободного денежного потока в течение прогнозируемого периода и приведенной стоимости денежного потока в постпрогнозований период или так называемой терминальной стоимости TV (terminal value).

То есть совокупная стоимость предприятия EV (enterprise value) может быть представлена выражением

где - терминальная стоимость предприятия; - свободный денежный поток в последний год прогнозируемого периода; g - темп роста экономики предприятия в постпрогнозований период, коэффициент.

Если такого роста не предвидится, тогда g - 0. Первое слагаемое данной формулы характеризует текущую стоимость основной деятельности предприятия PV.

На основе полученной совокупной стоимости предприятия есть возможность определить текущую стоимость собственного (акционерного) капитала (present value of eguity) вычитанием из PV текущей стоимости долга.

Важным вопросом определения стоимости предприятия изложенным методом является выбор ставки дисконта. Исходя из сущности FCFF , она должна отражать альтернативную доходность капитала (сумму денег), которая доступна всем поставщикам капитала. Такой ставке дисконтирования средневзвешенная стоимость капитала (средневзвешенные затраты на капитал) WACC (weighted average cost of capital). Из сущности последней следует, что стоимость фирмы растет за счет более высоких темпов роста g , пока рентабельность капитала фирмы ROIC превышать затраты на капитал WACC .

Поскольку свободный денежный поток отражает сумму денег, которые доступны поставщикам собственного и заемного капиталов, то и стоимость капитала (затраты на капитал) должен учитывать доходность как собственного капитала, так и долга, а потому определяется на уровне средневзвешенных затрат стоимости на привлечение совокупного капитала WACC:

где и - стоимость собственного и заемного капиталов; и - доля собственного и заемного капиталов в структуре авансированного капитала; t - ставка налога на прибыль; 1 -t - налоговый щит.

Стоимость ссудного капитала представлена процентным ставкам за взятые кредиты, выпущенные облигации и других платные долговые обязательства.

Значительно сложнее определить стоимость собственного капитала. Для акционерных предприятий, акции которых котируются на фондовой бирже и при этом фондовый рынок является достаточно развитым, стоимость собственного капитала может быть определена по модели оценки капитальных активов САРМ (capital asset prising model ) (украинский аббревиатура ΜΟΚΑ), о которой шла речь в теме 16 ( формула 16.19).

Приведем формулу стоимости собственного капитала R в модели САРМ с несколько иным трактовкой β коэффициент:

где - безрисковая ставка (процентная ставка по государственным облигациям) - среднерыночная доходность ценных бумаг на рынке капитала; - незкоригована рыночная премия за риск; β коэффициент - коэффициент систематического (общего) риска. Этот риск влияет на весь рынок капитала, а следовательно, и на акции предприятия, на котором котируются.

Коэффициент систематического риска β - это линейный коэффициент соотношения между среднерыночной доходностью акций и доходностью акций предприятия.

В формализованном виде β-коэффициент можно определить, исследовав линейную регрессию доходности акций компании и рыночной доходности, то есть

где - доходность корпоративного портфеля акций;

b - параметр, отражающий зависимость R j от Р т ;

Р т - доходность рыночного портфеля акций (индекс). Параметр b и представляет собой коэффициент систематического риска, то есть β-коэффициентом.

Если β> 1, например, 1,2, то за падения общерыночной доходности на 1% доходность акций предприятия упадет на 1,2%, и наоборот. То есть при таких условиях предприятие более ощутимо реагирует на действие фактора систематического риска, чем рынок в целом. Понятно, что когда β <1, то предприятие менее чувствительно к такому воздействию.

При условии, что акции предприятия не котируются на фондовой бирже или оно не является акционерным обществом, то стоимость собственного капитала такого предприятия рассчитывается как сумма безрисковой ставки и премии за риск ^[4] :

где r - премия за риск, учитывающий компенсацию за все виды риска, присущие деятельности предприятия, а именно: риск неточности прогнозирования ожидаемых денежных потоков (надбавка 1 - 3%), риск структуры капитала (0 - 2%), высокий уровень текущей задолженности (0 - 2%), риск некачественного менеджмента и ухудшение ситуации предприятия на рынке факторов производства и сбыта продукции (2 - 4%), специфические отраслевые риски (0 - 2%), инфляционные риски.

Данный метод оценки стоимости собственного капитала является простым в применении, однако его недостатком является субъективизм в оценках премии за риск, поэтому необходимо крайне тщательно подходить к определению уровня таких оценок.

Ранее уже отмечалось, что в рамках доходного подхода определения стоимости предприятия, кроме рассматриваемого метода дисконтирования денежного потока, используется и метод экономической прибыли. Согласно концепции А. Маршалла, которым впервые предложена методика определения экономической прибыли ЕР , последний представляет собой бухгалтерскую прибыль фирмы, уменьшенный на затраты на привлечение капитала (в современной литературе синонимом экономической прибыли является остаточный доход R1 (residual income) или сверхприбыль ( abnormal profit ). По версии "McKinsey & Co", экономическая прибыль определяется так:

где ИС - инвестированный капитал; ИС • WACC -расходы на привлечение капитала.

Наличие положительного экономического прибыли свидетельствует о создании стоимости предприятием, ее приумножения. При отрицательном его значение владельцам капитала целесообразнее было бы его инвестировать в альтернативные сферы деятельности или употреблять кардинальные меры по повышению эффективности производства. В литературе аналогами операционного экономической прибыли является модель остаточного операционной прибыли ReOI (и residual operating income) С. Пинмена и модель экономической добавленной стоимости (EVA - economic value added) консалтинговой компании "Stem Stewart & Co".

Оценку стоимости предприятия на основе операционного ЕР осуществляется по следующей формуле:

Иными словами, данная модель предполагает, что совокупная фундаментальная стоимость предприятия представляет собой сумму балансовой стоимости инвестированного капитала и приведенной стоимости операционных экономических прибылей, которые будут получены предприятием в будущем.

Западными экономистами доказано, что при одинаковом расчета всех входных параметров модели FCFF и ЕР математически дают одинаковые результаты оценки ^[5] . В целом же для оценки возможностей роста предприятия ВР используют формулу Миллера - Модильяни

где К - доля прибыли, инвестирована в проекты, обеспечивающие экономический рост предприятия; п - количество лет, в течение которых предприятие инвестирует средства в собственный рост; R - рентабельность инвестированного капитала; WACC - средневзвешенная стоимость капитала.

• [1] Кроме доходного подхода стоимость предприятия определяется затратным подходом (совокупность способов оценки, предусматривающие определение текущей стоимости затрат на воспроизводство или замещение объекта оценки, с корректировкой их на сумму износа) и сравнительным - совокупность способов оценки, основанные на анализе цен продажи и предложения подобного имущества с соответствующей корректировкой отличий между объектами сравнения и объектом оценки.
• [2] Демодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / А. Демодаран; [пер. с англ.]. - Четвёртый изд. - М .: Альпина Бизнес-Букс, 2007. - 1340 с.
• [3] Коупленд Т. Стоимость компании: оценка и управление / T. Коупленд, Т. Колер, Дж. Мурин; [пер. с англ.]. - Третий изд., Перераб, и доп. - М .: ЗАО "Олимп-Бизнсс", 2007. - 576 с.
• [4] Терещенко А. Ставка дисконтирования: проблема расчета и пути ее решения / А. Терещенко // В мире финансов. - 2006. - № 4. - С. 81-83.
• [5] Подробнее о методике определения стоимости предприятия см .: Андрейчук В. Г. Анализ методологии определения стоимости предприятия в пределах доходного подхода / В. Г. Андрийчук, Г. В. Андрейчук // Экономика АПК-2012-№ 9.- С. 40-47.